核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de)韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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