文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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