核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在(zài盱眙的邮编号码是多少啊)“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张1盱眙的邮编号码是多少啊9个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：盱眙的邮编号码是多少啊M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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