《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产和(非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了(le)一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读g style="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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